若说投资圈毋庸置疑的“大Boss”，作为“国家队”先锋的全国社保基金首屈一指。作为国家重要的战略储备，全国社保基金自成立以来的一举一动都牵动着行业的心，其投资方向、投资收益、对于PE等机构的选择标准也向来是受业内瞩目。那么，全国社保基金的投资收益究竟如何？投资类型包括哪些？投资了哪些基金？对于PE等机构的要求是什么？社保基金到底偏好哪些行业？未来的战略布局是什么？本文将在以下内容为您逐一解密。
01 成绩斐然 业绩卓著
据资料显示，全国社保基金从最初接受中央财政划拨200亿初始运作资金，到2018年总资产超过2.22万亿元，在十八年中投资滚存收益达到1万亿元，其中，社保基金境内投资资产达到92%，境外投资资产为7.53%。在资本市场当中，尤其权益市场的投资比例和投资回报，达到年化8.44%的收益。其中，最典型的年份是2007年的时候，社保基金在二级市场投资回报达到了450%，全资产回报达到47%，2017年，全国社保基金的权益投资收益额为1846.14亿元、投资收益率达9.68%。
当然，在全国社保基金的资产构成和投资收益组成中，交易类金融资产和来自二级市场的投资收益占据着非常重要的位置。但从近年来社保基金会公布的数据来看，长期股权投资所占的比重也越来越高。关于股权投资类型，全国社保基金主要包括三个方面，分别是投资GP、直投项目以及母基金。
02 投资GP 标准重重
1、社保基金挑选GP的两大铁律
全国社保基金理事会原副理事长王忠民介绍道，社保基金在选择GP时最为看重的是两个层次，“第一是团队的稳定性，第二是支持团队的各项制度。这是两个层面的问题，且都非常重要。”
具体来说，在团队稳定性方面，要求基金管理人团队能够稳定；而在公司团队制度方面，要求人力资源、奖励约束、纪律等多方面的制度稳定、有效。针对这两个方面，社保基金会对GP进行系统性、长时间的考察。
王忠民透露，在二级市场社保基金的考核期一般是三年，“三年以内不是很重视突然之间的市场波动，而以三年为基础的考核周期也比市场中其他的LP要长”。据社保基金年度报告显示，在社保基金历年的投资收益率情况上，除了2008年受到金融危机影响、社保基金的投资出现了亏损之外，其他年份均为正向收益。虽然因为市场行情不同，收益率会出现一定程度的波动，但整体还是非常可观的。像2007年、2015年这样二级市场表现惊人的年份，社保基金的收益率可能出现大幅上涨，但大部分时候还是相对平稳，这就是社保基金的具体实施考核期的体现。
而针对PE等一级市场机构，社保基金的考核周期会更长，因为PE投资期更长，所以我们在看的时候也要跨越这个周期。一般来说，一只基金投资加回收有八年、十年的话，我们会看它过去、社保没委托之前和开始委托之后管的产品，对业绩进行长期跟踪。
而在更加具体的层面上，社保基金还会以相对基准、绝对基准等多维度基准来挑选基金管理人。委托时一定会看具体的投资方向、团队能力、用什么产品和基准委托给基金管理人。这些产品和基准背后是有条件的，做固收、股票、成长、认购的都不一样。一级市场的具体要求会更多，因为一级市场本来就有一个门槛收益率，在这个基础上还会有一些指标，例如关键人锁定等。看得深、看得长，这是社保基金相对于市场上看短、看快的资金不一样的逻辑。
而从另一个侧面来看，社保基金反过来也会从多个维度提升所选GP。王忠民表示，主要表现在以下几个方面：首先，从战略方向和市场发展上，双方认知都要达到一个较高的水平；其次，交易结构方面要既能达成双方的交流意愿，又在其中找到最好的表达方式并且执行落地；第三，考察基金管理人处理问题的方法，是否能及时纠错、犯了错误以后用什么办法去处理等。仅仅这几个方面，大家已经可以共同提高了。
2、探秘“国家队”PE的选择标准
自2000年成立以来，全国社保基金如今已经走过了19个春秋。作为国家重要的战略储备，社保基金一直因其特殊的背景而被称为“国家队”，取得这样的成绩，到底是怎么办到的？它的投资逻辑和偏好是怎样的？现在又有哪些新的变化？
直接、委托的投资方式
社保基金会公布的数据显示，截至2017年末，全国社保基金的直接投资资产为9414.91亿元，占社保基金资产总额的42.35%；委托投资资产为12816.33亿元，占社保基金资产总额的57.65%。
那么就要提到社保基金的两种投资方式：直接投资与委托投资。根据社保基金会的释义，直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。
在这其中，对PE这类私募股权基金的投资，是社保基金直接投资的一种重要方式。
一家大型PE合伙人介绍到，社保基金一开始的投资标的里面并没有股权投资基金。但后来随着股权投资基金改善直接融资不畅的作用逐渐显现出来，加上国家的推动，PE等机构受到了包括全国社保基金在内的各界投资者关注。
从2004年开始，全国社保基金开始试水股权基金的投资，并于当年投资了“中国-比利时直接股权投资基金”。2006年，社保基金向国内首只产业基金渤海产业投资基金投资10亿元。2008下半年，社保基金以国内第一家可以自主投资PE的机构投资者身份，承诺对鼎晖投资与弘毅投资各投资20亿元，由此拉开了社保基金加大对私募股权基金投资的序幕。
据私募通数据统计发现，目前社保基金一共投资了23只基金：
以上数据来自公开信息整理，非完整社保基金投资总数。但从统计情况仍然可以看出一些共同点，例如团队稳定、成立时间长、具备国资背景、有持续的募资和投资能力、过往业绩靠谱等，因此不少大型产业基金成为了社保基金选择的对象。
除了考察机构的资产管理规模、业绩、项目之外，社保基金还非常关心基金的管理架构是否合规、LP与GP之间的责任划分是否明晰、GP的投资理念和风格、对风险的应对策略等要素。
据了解，以投资子基金为例，社保基金会在内部成立一个专家评审委员会，围绕“投资理念、团队、流程、绩效、产品”等内容对基金管理人进行评审，并以三年为期限，期间对基金做出滚动评估，推行末位淘汰制。“会经过很长时间的调查和了解，但如果磨合完成，社保基金认可了对方的专业能力和管理能力，就会连续出资，像弘毅和鼎晖就是很典型的例子。”
虽然要经历重重考验，但每年仍然有大量机构向社保基金寻求募资，不光是因为后者出手“阔绰”、动辄数十亿元的出资，还因为社保基金的背书可以为这些机构赢得更多LP的关注。
03 直投项目 有所偏好
1、偏好金融、环保新能源、新材料
除了投资私募股权类基金，社保基金还参与了不少项目的直接投资。在这其中，最出名的项目应该是蚂蚁金服。公开资料显示，2015年，社保基金参与了蚂蚁金服的A轮融资，是前者首次直接投资创新型民营企业，大概出资70亿元。
王忠民在公开演讲中曾透露，社保入股蚂蚁金服的时候，蚂蚁金服“估值300亿美元”，如今估值已飙升至“1600亿美元，挣了400亿”，成为社保基金所有另类投资中最赚钱的项目。社保基金对蚂蚁金服的投资是“大象恋上蚂蚁”，社保主动、愿意去投资蚂蚁金服，说明社保大资金对市场中新的商业逻辑、产业发展是喜欢、支持、想参与的，也分享其中的成长。
那么，社保基金还直接投资了哪些项目呢？根据统计总结了社保基金的一些投资偏好和路径。
举几个例子：从行业方面来看，在这22个公开的直投项目中，有11个都隶属于金融行业，占据了半壁江山，足以展现社保基金对金融领域的青睐；除此之外，新材料、环保新能源等领域也颇受社保基金看好，后者投资了这些赛道的龙头企业。
在轮次上，社保基金参与的上市定增数量最多，有9次；A轮投资8次，B轮投资两次，天使轮、C轮融资和战略投资各一次，并且严格说来也是参与了蚂蚁金服的A轮融资。这样算起来，在A轮投资和上市定增这两个阶段，社保基金涉足得最多，可以看出其投资风格比较分化——要么偏向早期投资，要么倾向于上市后稳妥筹资的定增方式。
根据监管的规定，社保基金投资总额按成本计算不超过划入基金货币资产的20%，投资单一项目的比例不超过该项目总规模的20%。因此从占股上来看，社保基金的直投一般不以控股为目的，大多在5%及以下，超过10%的情况都不算多。对于社保基金而言，能够连续取得比较可观的回报，还是来自于直接股权投资，用母基金的运作方式为社保基金寻找稳健合适的投资渠道。”
2005年，“股权资产收益”第一次出现在社保基金的年度报告中，当年其数值为7.66亿元，比上一年增长了74%。到了2017年，“股权投资基金收益”为23.04亿元，而当年的长期股权投资已经达到了1621.33亿元，规模增长了数倍。事实上，从单个项目回报率上来看，蚂蚁金服等项目算是其非常不错的投资了，但社保基金的收获更多还是来自母基金和投资其他私募股权基金。仅从项目层面难以看出社保基金所投单只子基金的关注领域，但有数据显示，这些子基金中有88.2%投出了千里马项目、76.5%投出了上市项目、70.6%投出了“独角兽”项目，这个比例相当高。从回报上来看社保基金肯定是获得了稳健、持续的收入，应该是满意的。
经过十八年的积累，社保基金已经成了国内最大的LP，无论在母基金还是直投业务上都已经形成了自己的风格。但从当前的情况来看，这部分投资规模未来还将继续扩大。2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资市场化股权基金的总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。到了2017年，这一投资比例仅为2%，距离10%的比例上限还有很大差距。这也意味着，社保基金在用于私募股权投资的资产方面，未来仍有很大的上升空间，优秀的GP和项目还有很多机会。
2、偏好与周期性和新兴产业相匹配的行业
虽然根据过去的长期数据，社保基金在偏好的行业方面还是有比较明显的特征，但王忠民表示，社保基金的投资在周期产业和创新产业中并不会定格在某一个时点，而是与周期性和新兴产业的关系相匹配。
2017年经有关部门批准，社保基金总资产的10%可以投资于市场化的私募股权基金掉期怎么赚钱，但其投资比重一直远远低于这一上限。“因为这是一级市场、早期市场，不能一次性把投资规模都用了，在产业周期和产业迭代发展过程中一定要把10%的配置放到不同年份中去，而不是定格在一个时点。比如说，早期还没有互联网经济、互联网金融等概念，如果那个时候就把份额砸完了，肯定不行。配置不是一次配满，而是要随着周期、创新、市场发展逐步去做。”
另一方面，在行业和赛道上，王忠民介绍道，社保基金的偏好与周期性和新兴产业的关系相匹配。例如，新经济赛道一定是社保基金着力关注和成长的领域。“大资金最大的逻辑就是，不能在一次周期中全部下注，因为一级市场还有个特点就是流动性很差。如果IPO通道不畅、整个社会并购市场不能有效发展，那么就会存在风险。要知道，一级市场在新经济领域从来不是通过分红去挣钱的，而是股权能够发生什么样庞大的社会交易机会，通过这样的机会来挣钱。这个时候就要求我们在一级市场中更多地发现新周期、新产业、新赛道的机会。”
他还透露道，过去社保基金会更关注成长性、Pre-IPO等阶段的项目，但近年来也有向早期发展的趋势。“刚开始社保基金是不投资单一早期企业的，甚至连委托出去的钱都可以在交易结构中要求其不碰早期项目。但现在会往风险端（注：指早期项目）给到一定的比例，因为风险端能更好地抓住新经济和新机会。现在投资GP的时候，会看这个团队过去有没有做过早期项目、做得如何，先给它一个小份额。谁做得好，则开出来给它做早期的份额就越大掉期怎么赚钱，而这确实也给社保带来了比较好的回报。”
但王忠民同时也表示，做早期项目不能只依靠中国的IPO市场，而是要放眼全球，并且依靠并购市场的发展。“这个时候就更注重有生态布局的企业，例如阿里系、腾讯系。因为它们会发掘产业链条中有价值的早期项目，对其进行高价值收购，那么企业的退出才更顺畅、成长才更好。”
04 将逐步加大对母基金的投资
在多个公开场合王忠民都呼吁，对于社保基金而言，能够连续取得比较可观的回报还是来自于直接股权投资，因此用母基金的运作方式为社保基金寻找稳健合适的投资渠道十分合适。
纵观社保基金近年来的发展，其实有过不少非常成功的直投项目，蚂蚁金服就是其中非常典型的一个例子。社保基金投资蚂蚁金服三年获得了逾400亿元人民币的回报，这笔投资成为社保基金所有另类投资中最赚钱的，而当时社保基金仅仅投了蚂蚁金服5%的股权。
除此之外，社保基金直投项目中金额和数量最多的则是，参与国有金融机构的股份制改制和IPO。虽然在监管部门给社保基金的份额中，直投项目比投资私募股权基金的比例还要高，占到了20%，但王忠民表示，社保基金直投项目一定是看有没有市场的机会窗口、这种机会窗口是谁在把握、社保在这其中扮演的角色是什么等，因此直投比例并不算高。相比之下，社保基金采用得最多的投资模式还是母基金。
据了解，社保做母基金投资的模式既有主动选择性，更有被动选择性。被动的方面是说，刚开始像这么大的资金规模，又是养老金，全国社保基金理事会还是一个事业单位，不可能像普通GP一样承担无限连带责任，因此被动成为了母基金。主动选择则是指社保基金在运作过程中无意之间就做成了投资基金、而不是直接投资项目的模式，天然形成了母基金的逻辑。做下来之后我们总结，根据社保基金的特点、资金规模和养老金的特性，确实更适合做母基金。
而除了作为LP去投资市场上的PE等机构，社保基金近年来还在积极投资和布局母基金。王忠民透露，目前社保基金投资的母基金主要是苏州元禾控股，但仍有不少母基金还在接触中。“新经济、新商业模式、新技术层出不穷，变化太快了，社保基金做母基金和投资GP也不一定能适应。这当中会出现一批专业性的母基金，像我们这种大型投资机构就应该选择这样的母基金，通过它们来把握最细分、专业、一线的机会，把自己解放出来，在不付出高额成本的前提条件下获得稳定回报。”
05 规模大须更加认真
王忠民透露，社保基金直投的单个项目规模通常在50亿~100亿元，而对基金和母基金的投资规模自然更大。
如此大的体量，对于投资标的的选择标准自然更高，所以要更加认真。
事实上，从社保基金过往选择的基金管理人就可以看出其挑选标准的影子。2008年，社保基金宣布已敲定鼎晖与联想弘毅两家本土人民币基金作为首批投资的机构，各投资20亿元，接下来又陆续完成了对10余家机构的投资。纵观这些机构，强有力的背景支持、相当的资金管理规模、丰富的投资经验和项目资源等均是其显著特点。王忠民表示，目前社保基金投资的GP大约有30家，“投资回报率还是很不错的”。
王忠民进一步表示，最早期社保的风格是稳健，因此通常社保投资的GP必须同时也是LP。如果只做GP，不做LP，社保基金会考虑你自己的钱为什么交给别人管，而自己都不去管。所以社保基金虽然不做GP，但是会看GP对社保基金和对其他LP是不是公平一致。如果公平一致，那说明这个GP投资管理的理念和对LP的责任感方面会做得比较好。但是一级市场有一个特点，如果说二级市场更多是标准合约，那一级市场所有的交易结构都可以交易、设计，可以谈的东西也更多。
王忠民指出，社保基金做事更认真，要求GP的信息足够披露，未来大家能够共同成长和发展。例如会要求锁定关键人，或者要求LP数量和规模等细节，是为了把风险边界从所有投资人和交易人当中做出好的比较结构。
在他看来，由于社保基金整体规模大，因此一旦发现优质项目就会长期进行滚动投资。因为如果早期没有发现和进入这些项目，后面要想再参与增资就非常难了。如果资金量大、团队人数少，必须有这种基于规模的交易结构和投资逻辑，规模大的另一个侧面就是必须得认真。
来源 / 外光锥创投
作者 / 李蕾
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