卢布美金-美元还能称霸天下吗？2023年全球主要货币汇率走势初探

张春子（资深金融从业者）

2022年，随着奥密克戎疫情、乌克兰危机、大国博弈等“黑天鹅”和“灰犀牛”事件推动的全球地缘政治急剧变化，国际货币汇率动荡频仍。全球货币中除美元依托金融霸权鹤立鸡群不断升值外，其他绝大多数货币贬值都发生了不同幅度的贬值。综合各类机构分析研判，2023年主要经济体货币政策可能再次转向，国际地缘政治和奥密克戎疫情的不确定性也仍然较大，全球金融市场仍将在新的轨道动荡前行，国际货币汇率波动风险仍然是大中型国股商业银行资产配置必须高度关注的问题。

一、美元指数经过一路狂飙之后将逐步回落

（一）强美元短期看有利于美国经济增长

进入2022年以来，受美联储史诗级货币政策紧缩，以及俄乌冲突等突发事件影响，美元指数一路走高。截至2022年10月5日，美元指数突破114关口，位于114.79历史高位，较年初上涨18.31%以上，而如果从2021年的6月初（本轮强美元周期起点）算起，涨幅已经超25.6%。今年11月份以来，美元指数围绕110上下波动。但是，美国最新公布的通胀数据显示，消费者价格指数（CPI）增速超预期放缓，令金融市场交易员感到意外，引发了美联储将放缓加息步伐的猜测。2022年11月10日，美元现货指数下跌了2%，为2009年以来最大单日跌幅，盘中最低触及107.70，为9月14日以来新低，收报107.86。美国国债收益率11月10日大跌，10年期国债收益率一度触及3.824%的五周以来的低位，盘尾下跌29.8个基点，报3.844%，创2009年3月以来最大单日跌幅。

造成11月10日美元指数重挫的原因之一是美国最新公布的一组经济数据。9月CPI同比涨幅为8.2%，但是在截至10月的过去12个月中，CPI同比上涨7.7%。这是自2022年2月以来美国CPI同比涨幅首次低于8%，也是今年1月以来的最小涨幅，给人以美通胀放缓的最强烈迹象。尽管美国通胀数据仍然处于几十年高位，但有证据表明美联储的通胀阻击战可能出现拐点，激进的加息步伐或将开始放缓。但也有一些经济学家警告不要立即就宣布最坏的情况已经过去，2021年7月到9月物价涨幅也曾放缓，但随后又再次加速。因此，美元指数拐点趋势是否确立关键还要看美联储加息步伐是否在未来几个月真正放缓。同时，我们也必须认识到不能以新兴经济体和发展中国家的情况来理解美国经济政策。虽然在美元升值购买力增强的情况下，美国逆差不断放大，但是进口不断增加，有利于消费主导的美国经济增长。尽管美元升值对跨国公司利润有一定负面影响，但综合起来看消费经济不断增长推动美国经济实现了2.6%的同比增长，提振了美国投资者的信心。

（二）美联储加息空间仍然较大

一是利率仍有上升空间。从美联储加息现状看，到目前位置美联储年内已经六次加息，有关机构预测美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为80.6%，加息75个基点的概率为19.4%；到2023年2月累计加息75个基点的概率为50.7%，累计加息100个基点的概率为42.1%，累计加息125个基点的概率为7.2%，美国的借贷成本最终可能仍会比几个月前大多数人认为的更高，且保持在高位的时间将更长。在加息终点方面，美联储主席鲍威尔释放出“鹰”派信号，他表示利率高点或较9月预测（4.6%）有所上调。市场预计美联储政策利率将于2023年上半年达到5.1%。

二是加息周期事件可能延续到明年中。在加息时长方面，鲍威尔表示利率或在高位持续更久（longer for higher），且目前讨论暂停加息为时过早（premature to discuss pausing）。鲍威尔再次强调要吸取历史教训，目前美联储考虑的并非紧缩过度（overtighten），而是紧缩不足（fail to tighten enough）或过早放松（loosen policy too soon）。在通胀报告和美联储政策制定者的发言公布前，市场预期加息终点水平为5%以上，但在鲍威尔发言公布后，国际金融市场交易员将对2023年美联储政策利率区间峰值的预测下调至4.75%-5%，市场还预计2023年下半年会开始降息。

总的来看，2023年尽管美国经济可能温和衰退，但在通胀令人信服地下降前美联储鹰派立场或难以转向。近年来，美国政治极化、共民两党派恶斗令其政策制定过程日趋紊乱，呈现出短期化、极端化、民粹化特征。当前，世界经济在通胀高企、金融环境收紧、乌克兰危机升级等挑战下，面临巨大下行风险。脆弱的全球经济恢复增长迫切需要合理适度的全球金融支持。但美国财政货币决策当局越来越沉迷于追逐短期目标，以迎合其国内竞选政治的短期利益，不断释放“政策毒药”，放大经济衰退风险，推升全球通胀，导致全球金融环境收紧，扰动金融市场，破坏国际经贸秩序，压缩他国决策空间。因此，从通胀趋势和就业市场表现等指标看，短期内美联储加息的方向不会改变，美元持续强势仍将延续较长时间。同时，从全球投资者角度看，避险情绪也加重了美元在全球银行服务、全球监管能力的关键角色，对美元指数也形成了一定的上行支撑，对冲了加息带来的部分压力，因此预计美元指数仍将在100-110区间偏强运行。

二、其他发达经济体货币在大幅贬值之后将逐步反弹

（一）俄乌冲突缓解后将支撑欧元较大幅度反弹

一是欧元“屋漏偏逢连夜雨”。2022年2月24日爆发的乌克兰危机对欧盟而言可谓是飞来横祸，欧元在高位通胀和俄乌冲突腹背夹击呈现明显下跌趋势，欧元对美元持续贬值，贬值幅度接近20%。俄乌冲突爆发后，欧元对美元汇率一路下行。7月13日，欧元对美元首次跌破1:1，之后迭创20年来新低。欧元兑美元从2021年1月31日的1.2349下跌至俄乌冲突初期2022年2月28日的1.1496下跌到2022年9月30日的最低点0.9535，随后欧元逐步反弹至目前的1左右。在欧元贬值背景下，能源、粮食及原材料等商品进口成本上升，进一步加剧欧元区通胀水平。受益于欧元贬值，欧盟出口增长加快，旅游等服务业也实现了增长，这些都有利于欧洲经济增长，比如法国三季度增长1.0%，德国增长1.1%，西班牙增长3.8%，环比也均实现正增长。但是，欧元下跌给欧洲家庭和企业带来更大压力。能源成本高企对整个经济的影响使通胀压力蔓延到越来越多的行业。

二是欧元区经济仍将处于衰退进程中。欧盟领先指标继续恶化预示着冬季将出现严重衰退。如果俄乌僵持局面不变，欧元汇率下跌趋势短期内难以扭转。花旗集团经济学家预计，尽管有充足的天然气储备和财政支持，但在高通胀的情况下，欧元区经济仍将处于衰退的轨道上。预计欧元区实际GDP将在2022年增长3.2%后，在2023年将收缩0.3%。但由于欧盟天然气存储量已超过90%，能源危机带来的下行风险已经消退，且天然气价格正在下降。同时，2023年欧盟将推出的大规模财政支持进一步降低了下行风险，支撑欧盟经济进一步增长。

三是欧元加息拖曳美元升值空间。欧洲央行的强硬货币政策导致借款成本上升，令前景复杂化。欧盟经济增长的最大不确定因素是欧洲央行的货币政策是否继续跟随美联储鹰派。欧央行今年已经三次加息，主要再融资利率、边际贷款和存款工具的利率分别上调至2.00%、2.25%和1.50%。欧美货币政策紧缩节奏的差异拉大了美欧之间的利差，加剧资本流向美国市场，进一步支撑美元强势升值，而欧元汇率不断走低。但欧央行加息缩表将对美元的升值构成下拉力，在一定程度上拖曳美元的上行空间。货币政策收紧预期的另一个重要影响就是促使欧洲债券收益率大幅上升，特别是意大利等公共债务水平较高的国家，债券收益率涨幅更为显著。截至10月14日，德国与意大利主权债券利差扩大至2.6%，较年初上升122个基点。德国与意大利等国的主权债券利差拉大，促使欧洲金融碎片化风险进一步加大。

三是欧元恢复元气仍有待时日。短期看，欧元仍将维持疲弱态势，美元汇率大概率将在1:1平价水平附近波动。中长期看，欧元汇率将止跌回稳。随着能源市场再平衡、不确定性下降，供应链瓶颈得到解决和通胀压力趋缓，欧元区经济增长或将反弹。根据欧洲央行委员分析，2024年欧元区经济增速将大幅上升至1.9%，2025年或将进一步复苏，支撑欧元逐步走强。但地缘政治冲突引发的不确定性将持续影响欧洲经济，欧元可能无法回到俄乌冲突前对美元的强势汇率水平。

（二）特拉斯政府草率的政策和乌克兰危机导致英镑大幅贬值

一是英镑贬值考验英国经济增长模式。2007年10月，在全球金融危机的边缘，1英镑可以兑换高达2美元甚至更多；2015年4月，1英镑仍然兑1.5美元；2022年初，英镑兑美元汇率跌至1.3。2022年特别是近几个月来，英镑对美元的汇率如同在坐过山车。有经济学家预测，英镑未来将处于长期贬值的趋势，其对英国的影响将会是持久且广泛的，或将导致英国未来经济增长的模式发生彻底改变。俄乌冲突持续和前政府不适当的经济政策导致英镑兑美元汇率自俄乌冲突初期2月28日的最高点1.3644持续下跌到10月31日的最低点1.0031。自从20世纪两次世界大战后美元替代英镑成为世界储备货币以来，特别是自1971年英镑转为自由浮动货币以来，英镑贬值是一个长期趋势，其在全球的重要性已经消失殆尽。

二是财政和货币政策打架影响英国经济治理。货币贬值会对价格产生水平效应（leveling effect）。这可能形成一种恶性循环现象：本币贬值会导致进口商品、原材料价格出现上升，随之生产成本也会增加，这些会形成工资增加的压力，工资上涨或再引发价格上升。一旦投资者发现英国经济吸引力下降，英国资产就会贬值，汇率将进一步下跌。英国是一个严重依赖消费的经济体，这种转变相当于对消费征税，意味着英国经济引擎中燃料的减少。除了外部因素之外，造成这种局面的根本原因还在于英政府非理性的内政外交政策所致，造成英镑汇率短期内剧烈调整。英国目前正经历40年来最高的接近10%的通货膨胀率，2022年以来英国央行已完成八次加息，基准利率上调75个基点至3%，就是为了降低经济活动中的货币流动，平抑物价，同时对英镑发挥一定支持作用。最近一次英镑短时快速下跌的主要导火索就是英国特拉斯前政府推出的《2022年经济增长计划》。这个计划的出发点也许是好的，其旨在提振英国经济，核心词就是“减税”，涉及范围包括个人所得税、企业税、财产税、海外游客购物消费税等广泛领域。预计到2026年至2027年，税收将减少450亿英镑，占2021年度英国财政赤字规模2700亿英镑的16.7%。受此消息影响，英国的股票、债券、汇率市场同时下跌，实现“三杀”。因为市场预期英国减税之后，财政收入将会大幅减少，为了弥补减税后的资金缺口，政府必然大规模发行债券筹集资金，市场上债券的供给大幅增加，投资者就会抛售英国债券，同时卖出英镑，引发英镑的大幅下跌。但特拉斯前政府的减税政策恰恰和英国央行控制通货膨胀的货币政策背道而驰。减税目的就是增加居民和企业收入，刺激英国经济增长。这就相当于英国央行打开抽水管往水池外抽水，英国政府则打开放水管往水池里注水，这种自相矛盾的政策组合自然导致市场预期大乱。

三是英镑汇率的回升取决于投资者对英国政府政策是否新任。在2022年10月底英国更换了首相和财政大臣后卢布美金，英镑的汇率又有所回温，截至11月7日仍处于1.136的位置。但决定英镑的结构性因素特别是核心差额。该指标衡量的是经常项目流动和外国直接投资净额的总和，被看作是一种货币的更稳定资金流入来源，而核心逆差需要外部融资。过去两年，英国的核心差额从顺差（占GDP的2%）大幅恶化至逆差（占GDP的8%）。在这种情况下，只有更多的短期资本持续流入，才能保持英镑汇率走向企稳。但如果外国投资者担忧英国不可持续的债务暴露将通过通胀或外汇贬值来“偿还”外债的话，投资者就不会愿意为债务负担提供融资，英镑就可能会进一步贬值。当然，英镑并不会短期内丧失全球主流货币地位。尽管以英镑兑一篮子货币的实际有效汇率（REER）衡量英镑有所贬值，但与过去20年相比，英镑跌幅看起来并不是很极端。预计到2023年上半年，英镑兑美元汇率较大概率攀升至1.19。

（三）在动荡的全球环境下日元褪去了昔日的避险货币光环

一是日元曾是重要的避险货币。日元被西方投资机构称为“避险天堂”货币，这在历史上是有迹可循的。过去几十年多次金融历史事件表明，每当全球投资者的行为变得更加趋向规避风险或世界经济基本面更加不确定时，日元汇率就会升值。在2008年全球金融危机中，日元兑美元的实际汇率一度大幅提升超过20％。在2010年5月，当时欧美市场对欧洲主权国家外围债券违约的焦虑加剧，从而导致VIX指数大幅跳升。据IMF一篇报告分析，在2010年5月的这波VIX飙升正是伴随着日元兑欧元在几周内升值10％。2013年初，围绕意大利选举的不确定性曾经导致日元兑欧元在一日之内大幅升值5.25％，兑美元单日升值约4％。历史上每当日元的避险货币属性发生时，日元都会大幅度升值（或者波动），但并没有伴随日本国内任何肉眼可见的重大资本净流入或净流出的异常值变化。日元的“避险属性”是宽松货币因素与资本市场套利交易共同作用的结果。首先，日本监管层有非常好的工具来处理银行信用风险或者破产风险。这就给了全世界投资者一个信心信号—日本的金融体系相对欧美更加稳定；其次，日本在近几十年来一直保持世界前几大债权国地位，其政府和民间大量购买其他政府发行的国债和其他国家的公司债。据外媒统计，截至今年一季度末，日本持有约96万亿美元的资产，而负债约为65万亿美元；再次，日本央行是发明出“非常规货币政策”的先驱。这些政策使投资者能够利用低利率环境在日本借款，并在西方一些收益较高的市场出借或进行投资。

二是日元“避险天堂”地位受到巨大挑战。日元自2022年3月以来大幅走贬，日元“避险天堂”货币地位近期还表现出“江河日下”的迹象。在今年国际经济出现不稳苗头时候，日元汇率却大幅下挫，幅度甚至超过了地缘政治风波中的俄罗斯卢布，没有表现出半点“避险属性”，反倒有点“高风险属性”。5月份美元兑日元一度跌至1美元兑131.34日元的新低。2022年10月，美元兑日元汇率一度跌至151.94。日元兑美元汇率自2022年初以来已下跌超过30%，触及32年来低点，迫使日本央行不得不出巨资下场干预。据统计，日本央行9月动用了大约200亿美元的外汇储备进行市场干预，旨在阻止日元下滑，这是自1998年以来日本首次大规模干预。日元走软的原因概括起来有两个方面：一方面是在全球紧缩潮中日本央行仍维持宽松政策，使日美利差段时间迅速扩大；另一方面能源价格飙升使日本进口数据进一步膨胀，削弱了其货币避险属性，拖累汇率下行。日元汇率走低反映出日本经济中企业效益出现恶化，日本老百姓收入增长缓慢，国内消费信心受挫、内需低迷。

三是日元的前世今生取决于美元的“善心”。对于高度依赖出口的日本经济来说，其货币能否保持稳定不至于继续“快速、大幅”贬值的命门或许还在于世界经济企稳，特别是能源价格能否回落，以及欧盟和美国金融决策层何时从货币紧缩政策上“掉头”并“刀下留人”。预计2023年只要美国持续维持美元紧缩和高利率，在日美利差和进口数据未修复的前提下，日元汇率还将继续走低至160左右。

三、新兴市场和发展中经济体货币汇率走势将仍将呈现较大分化

（一）新兴市场和发展中经济体货币危机受美元周期影响巨大

从外部因素来看，全球贸易环境恶化、发展经济体货币政策转向带来的全球资本大量流入流出等等，使得新兴市场和发展中经济体货币承压。近几十年几乎美元大幅升值都会导致新兴市场和发展中经济体货币大贬值。1977年9月-1981年5月处于美联储加息周期导致拉美货币危机；1988年3月-1989年5月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌，加速原苏联解体；1994年2月-1995年2月处于美联储加息周期，1997年3月再度加息25BP则直接助推危机，美元升值，国际炒家做空，亚洲金融危机爆发；1999年6月-2000年5月处于美联储加息周期，美元升值，2001年阿根廷危机；2015年12月-2018年1月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌，2015-2016年部分新兴资源国危机。从内部因素来看，部分新兴市场和发展中经济体政府财政赤字高企、外债暴涨、储蓄不足、外汇储备薄弱、经济基本面不健全、产业单一、依赖资源出口、跨境资本管理制度尚不健全等等，轻者造成经济衰退，汇率贬值，股指大幅下跌，重者导致新兴市场社会动乱和国家解体（如前苏联）。

（二）俄乌冲突叠加美元升值和加息周期对新兴市场影响巨大

一是新兴市场和发展中国家货币大面积贬值。受俄乌冲突、发达经济体货币收缩、疫情冲击、供应链风险上升等因素影响，本就脆弱的部分新兴市场和发展中国家汇率更是雪上加霜。据国际金融协会（IIF）统计，2022年2月至7月，海外投资者从新兴市场股票和债券市场的资金净流出额达到380亿美元（仅7月份的流出规模就高达105亿美元）。资金大量流出导致这些国家的货币大幅度贬值。随着俄乌冲突的爆发，俄罗斯卢布短期内一度急剧贬值近50%。2022年3月11日，卢布汇率跌至历史最低点。但俄罗斯作为幅员辽阔和资源众多的第一版图大国，凭借其丰富的资源禀赋和具有卓越才华的俄央行女行长的运筹帷幄，卢布具有较强韧性与抗压特性，5月以来卢布对美元汇率达到了比冲突前更为强势的水平。10月15日，1美元兑换63.06卢布，是主要非美货币中仅有的三个对美元升值的货币之一（其他两个是巴西货币与秘鲁货币）。进入2022年以来，尽管印度经济和股市表现比较亮眼，但受印度央行加息和全球地缘政治变局、原油价格上升、海外资金流出加剧等多重因素影响，印度卢比贬值幅度达到10%以上。2022年10月19日，印度卢比兑美元汇率首次突破83卢比兑1美元的历史新纪录。土耳其里拉在2021年大幅贬值44%，今年又进一步贬值29%。

二是新兴市场和发展中国家货币汇率将呈现大分化特征。美元在国际金融市场的主导地位决定了美元升值对全球经济尤其是新兴市场和发展中经济体债务产生的负面影响将是一个十分现实的问题。国际金融研究协会（IIF）最近给出的数据显示，31个新兴市场包括政府、家庭和企业的债务自2021年6月份触及90万亿美元的历史高点后，到今年6月份进一步累计达到了98.8万亿美元，为其GDP总和的2.5倍。曾经跻身南亚中高收入国家的斯里兰卡成为本轮强美元周期中第一个破产的新兴市场国家。随后加纳、坦桑尼亚、赞比亚、埃塞俄比亚、孟加拉国、巴基斯坦、加纳等相继请求IMF贷款支援，开启了新兴市场危机的多米诺骨牌。新兴市场和发展中国家除了由于基本面脆弱和外资出逃等因素影响外，还与这些国家的央行不得不跟随美联储大幅多次加息有直接关系。据统计，全球65个以上央行加息超过100次。预计2023年，新兴市场和发展中经济体货币汇率将持续动荡，一旦美联储退出紧缩周期和新兴市场及发展中经济体稳货币和稳经济政策发挥效力，经济基本面稳定的经济体的货币汇率波动将逐步企稳。

四、稳定的经济基本面和巨大市场潜力支撑人民币汇率稳定

（一）人民币汇率波动范围可控

一是健康的经济基本面支撑了人民币汇率保持稳定。根据央行信息，从2022年3月美联储开始进入加息周期以来，得益于中国经济长期向好的基本面，以及近年来坚持实施常态化货币政策，人民币对一篮子货币相对稳定，对美元有所贬值，但对其他主要货币有所升值。面临货币贬值压力时，应保持恰当的宏观经济政策，努力维持经济基本面稳定。监管部门应根据贬值压力的产生根源，以及本国经济的特质，适当地进行政策调整并确保具有针对性。今年以来，在应对人民币贬值压力的过程中，监管部门主要借助了这一政策工具。为鼓励资本流入，并且提高金融机构的外汇资金使用效率，自2022年9月15日起，中国人民银行下调了金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即从8%调至6%。同时，为了减少资本外流卢布美金，自2022年9月28日起，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%。从目前看，这两项政策均产生了较好的效果。

二是人民币汇率震荡幅度总体可控。人民币对美元汇率走势总体上看呈现出“盘整—小幅急贬—盘整—小幅急贬”的特征。人民币兑美元汇率在今年接连突破了6.8,7.0和7.2、7.3等重要的心理关口，但总的来说人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。人民币对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对欧元、英镑、日元明显升值，仍是目前世界上少数强势货币之一。

（二）人民币汇率将在合理范围内持续波动

综合各类机构分析，短期来看，人民币确实受到了包括风险偏好下降，大类资产联动和俄乌冲突等非市场因素的冲击，叠加整体的美国加息周期和美国短期相对较好的基本面（中美双周期），汇率短时间承压，但仍将运行在合理区间。

一是保增长将成为经济政策主要方向。中国经济正在持续边际改善，疫情防控政策正在与时俱进调整，国际交流和人民生产生活将逐步走向正常。通过提振市场信心，政策空中加油，中国经济有望重新引领全球。在党的二十大精神鼓舞下，通过贯彻新发展理念，推动市场化导向改革、新基建、新能源、鼓励生育、稳楼市、激发企业家精神、调动地方积极性、统一大市场、加快县域经济发展和乡村振兴等措施，各界将不断增强对中国经济前景的信心，一个新的发展格局将逐步建立。而美国的经济动能正在衰退，此消彼长下人民币汇率或逐步收复失地。因此，从长期来看，中国经济发展潜力依然巨大，人民币的国际化也持续展开，人民币资产必将受到更广泛的青睐。

二是人民币将进入震荡向上的周期。2023年，随着中国经济增长的进一步企稳恢复，主要经济指标持续向好，各类机构预测经济增长速度将恢复到5%以上，从而对人民币汇率继续发挥重要的支撑作用，人民币购买力将保持稳定上升。人民币发生较快贬值的概率不大，美元转入横向宽幅波动状态也将减缓人民币贬值压力。目前人民币兑美元汇率已从6.4贬至7.2。未来几个月预计美联储将进一步收紧货币政策，同时中国经济增长进一步恢复仍有待时日。瑞银经济学家预计今年底人民币兑美元汇率为7.25左右，并在2023年一季度进一步贬值。在2023年下半年，随着中国经济复苏，美联储暂停加息（或开始降息），或将推动人民币对美元重新走强，预计2023年底达到7.1，2023年大部分时间汇率或将在7.3-7.1之间波动。2024年，随着中国经济进一步复苏、美国总统大选年美联储更为激进地降息，预计人民币兑美元将继续走强，年底或达6.9乃至6.7左右。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）

大师兄永久会员

收藏 海报 链接